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澳门sands金沙娱乐:本轮“美元魔咒”不会在新兴市场形成传染性危机

时间:2018/6/13 1:14:47  作者:  来源:  浏览:0  评论:0
内容摘要:   随着近一段时期美元指数反弹上涨,阿根廷、土耳其货币出现较大幅度贬值,市场对新兴市场的担忧有所加剧。   实际上,回顾历史每一段美元大幅升值的历史,几乎都伴随着新兴市场部分国家的资金外逃、货币贬值、经济危机等问题。这些由于美元升值引发的全球资金流动、资产价格和大宗商品价格的动...

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  随着近一段时期美元指数反弹上涨,阿根廷、土耳其货币出现较大幅度贬值,市场对新兴市场的担忧有所加剧。

  实际上,回顾历史每一段美元大幅升值的历史,几乎都伴随着新兴市场部分国家的资金外逃、货币贬值、经济危机等问题。这些由于美元升值引发的全球资金流动、资产价格和大宗商品价格的动荡,被称为“美元魔咒”。

  比如我们回顾1970年以来美元走势,可以发现美元经历了三轮比较大的升值周期:

  第一次是上世纪80年代,美元升值54%,拉丁美洲国家利率大幅上涨,最终无法偿还外债经济陷入危机;

  第二次是上世纪90年代美元升值45.8%,一些亚洲经济体的货币因锚定美元而被迫升值,导致出口下滑,贸易赤字上升,外债增加,随后亚洲多个经济体陷入危机;

  第三次是2014年,在国际油价暴跌和美联储加息预期的推动下,美元快速升值10.3%,资金大幅流出新兴市场,新兴市场货币大幅贬值,俄罗斯、巴西经济陷入滞胀。

  随着近期美元的反弹上涨(美元指数从4月中旬低点89.22 最高涨至5月的94.86,最大涨幅达6.3%),阿根廷、土耳其等国货币大幅贬值。

  5月,阿根廷比索相对美元贬值17%,年初以来比索贬值24.4%,为了抑制阿根廷比索的急剧下跌,阿根廷政府连续三次大幅加息,将基准利率从 27.25%上调至40%,并且被迫调整财政政策,将财政赤字率从3.2%降至2.7%。

  随后土耳其也受到美元上涨的影响。5月24日,土耳其里拉对美元汇率跌到4.85比1,创历史新低。今年年初以来,土耳其里拉对美元已经贬值约20%。随后土耳其央行宣布上调后期流动性窗口贷款利率300个基点,从13.5%上调至16.5%。

  尽管市场上对新兴市场再度面临“美元魔咒”的担忧开始抬头,但需要看到的是,近年来不论从外储属性、经济基本面,还是汇率压力来看,新兴市场的抗风险能力都明显增强,个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险,但发生大范围“面”式传染危机的概率比较有限,新兴市场应对“美元魔咒”的能力有所增强。这需要从新兴市场的抗风险能力进行深入的分析,尤其需要考虑到外储的二元性视角。

  外汇储备具有二元性的角度,用一个公式表示可以简化成这样:外债(负债属性)+顺差(资产属性)=外汇储备。

  在上述公式中,外债是需要还的,体现的是负债属性,外债中境外持有人占比越高,这个负债属性越强;顺差是依靠进出口贸易与服务赚取的收入,体现的是资产属性。

  外汇储备的结构非常重要。与很多人的直观印象不同:一个国家的外汇储备并不是越高越好。在分析外汇储备的总量或与GDP的比值来判定总量风险的基础上,还需要区分外储的结构。

  要形成新兴市场的“美元魔咒”,一般来说都需要美元收缩来触发一个危机的链条:即汇率贬值→全球资本撤离→外债偿还压力陡增&国内流动性收缩→触发国内金融资产价格危机→汇率进一步贬值→负向循环→形成全面经济危机。

  从这个链条来看,整体会经历从货币危机到流动性危机到经济危机的三轮递进。在可以制止这个链条递进发酵的应对措施中,资本管制最为有效,即在第一步资本撤离就切断这个链条。如2014年卢布腰斩时俄罗斯第一时间进行了资本管制,就是行之有效的防范系统性风险的必要措施。

  但为什么其余新兴市场国家很难效仿,大家第一时间都采取资本管制工具不就可以切断风险传染链条了吗?

  这就与其外储的二元性结构问题相关。简单地说,外债是需要还的,顺差是自己赚的。一个国家可以刚性获得顺差的能力越强,其应对美元流动性收缩的能力也就越强,使用资本管制工具的底气会更足。比如俄罗斯的原油是具有全球需求刚性的;再比如中国有足够大的经济与资源体量,再加上产业链具有比较优势,因此有强大的赚取顺差能力。相比之下,纯粹依赖外债融资美元发展的小规模国家,是不敢动用资本管制工具的,因为这将会丧失发达国家资本的信任与国际机构的援助,使得复苏变得遥遥无期。

  从上述分析来看,一个经济体的外储负债属性越强,表明其过度依赖融资美元来发展经济,那么它抵制汇率和资本流动冲击的能力就越差。

  当它需要面临外资撤出、偿还外债成本上升、国内流动性被动收缩的负面冲击时,由于后续复苏需要依赖全球对其风险偏好的回升+再度借到外债+得到国际机构的援助等因素,因此轻易不敢动用过于严格的资本管制手段,只能被动接受汇率与资本流动的冲击。新兴市场很多小规模国家过去的多轮冲击都是这样的原理。

  与之相比,一个经济体的外储资产属性越强,应对美元流动性收缩的能力越强。

  资产属性强意味着其相对刚性获得顺差的能力较强,即便在汇率波动比较大的时候,仍能依靠产业链比较优势和特定大宗商品的刚性需求赚取顺差,其经济内生动能相比简单地依赖外部融资的国家更具有稳定性,使用资本管制工具的回旋空间更大底气更足,而且其后续恢复的主观掌控力相对较大。

  需要注意的是,外债的持有者结构也是一个重要因素,即外债持有结构中海外机构占比越高,其抗风险能力越差;如外债持有机构中本国部门(包括本国海外分支机构和海外外汇留存)自持比例越高,其抗风险能力越好。换句话说,还是需要该国企业本身有较强的赚取顺差外汇的能力,才有较大的海外留存。

  2018年5月末,MSCI新兴市场24个经济体所发的美元债中,欧美国家持有比例达到92.21%。在美元债存量中,中国企业在外发行的美元债存量已经高达8000亿美元,占整个新兴市场美元债近七成,但其中大部分是中国机构的海外分支机构和海外外汇留存所持有,这类似于自身的左右手互持,因此中资美元债一直是新兴市场的抗风险品种,波动小回撤小,在海外流动性波动时抗风险能力明显强于其余国家。

  笔者认为,在今年这一波美元升值中,新兴市场很难重复1997与2014年的“美元魔咒”,形成传染性危机的可能性相对较低。1997年,一些新兴市场经济体过度依赖外债,造成经济过热,外汇储备的负债性过强,在美元流动性收缩的背景下就会开启危机链条,同时也很难有效启动资本管制手段。

  而在2014年,新兴市场国家进行过较大幅度的汇率压力出清,国内经济连续两年受挫,到2017年全球贸易好转后企稳,目前尚没有明显的过热征兆,各个国家外债/外储比例相比1997年有所下滑,即外储的负债性下滑、资产性有所增强。背后的原因大致有四个方面:

  其一,新兴市场国家外债占外储的比例在下降,外储的资产性增强:新兴市场国家平均外债/外储的比例由1997年的489%,下降至2016年的220%,表明多数新兴市场国家抵抗冲击的能力有所增强。

  其二,新兴经济体经济基本面没有过热,内生稳健性增强。1997年,新兴市场很大的问题在于过度依赖外债造成的内在经济过热,目前来看,新兴经济体基本面没有过热,受益于2017年全球增长强劲,内生稳健性增强。受益于全球主要发达经济体稳步复苏以及大宗商品价格的回升,2017年新兴市场国家经济增速大幅下滑势头得到抑制,总体呈现缓中趋稳的发展态势。2018年一季度新兴经济体继续保持稳定增长,最新采购经理人指数PMI处于50上方,经济继承保持扩张态势(新兴市场中仅有欧非中东地域PMI低于50)。与此同时,新兴市场除个别国家如阿根廷外,整体通胀较为温和,失业率不断下降。

  其三,新兴市场汇率贬值压力有所缓解。美元指数在2014年上涨了近10%, 新兴市场货币普遍贬值,俄罗斯(最大贬值36.13%)、巴西(最大贬值10.49%)、墨西哥(最大贬值7.95%)、阿根廷(最大贬值15.67%)、智利(最大贬值7.72%)、以色列(最大贬值7.29%),主要国家汇率的贬值压力已经普遍得到释放。

  其四,本轮美元走高是小波段反弹,并非反转。

  本轮美债跌+美元涨并非是对美国经济乐观模式的开启,通胀上升也不是内生薪金增速推动而是外生因素造成,对经济害大于利,使得美国货币政策选择更加复杂;美债利率陡升是期货空头快速补仓造成,但空头持仓已位于相对高位,没有进一步增加的空间,未来需关注如下情况:一旦有经济信号低于市场预期,空头集中平仓或触发踩踏从而使得利率快速下降;全球增持美债的动能仍普遍存在;美国经济增速大概率在未来9~12个月开始回落;欧洲经济仍待观察,欧洲经济明显走弱反衬美国的概率尚不够高,因此美元本次是短期反弹而非反转。

  本轮美元反弹对中国经济的影响也有限,这可以从5个视角加以分析:

  一是贸易结构视角:我国贸易结构更均衡,受个别国家冲击较小。从我国贸易结构来看,我国的进出口贸易并没有过度依赖特定国家,个别国家的贸易冲击可以利用其余地区补充的回旋空间增大。1997年中国尚未加入WTO,贸易结构相对比较依赖美日欧(美日欧贸易总额占我国贸易总额的50%),现在我国贸易结构更为均衡(美日欧贸易总额占比下滑至35%左右)。

  二是经济基本面视角:我国目前基本面优于1997年与2014年。2018年一季度我国GDP同比增速为6.8%,和去年四季度持平,经济增长率已经连续11个季度稳定在6.7%~6.9%的区间。物价形势总体稳定(一季度CPI同比增长为2.1%)。整体上来看我国目前的经济基本面稳定。

  三是汇率机制视角:人民币汇率机制更加市场化、弹性化与透明化。2015年通过“8·11”新汇改,人民币汇率端压力基本释放,对海外资本应对能力增强,汇率形成机制更加透明化,没有过度积攒贬值或升值单边压力。

  四是离岸视角:香港作为离岸市场第一线,波动虽有所增加,但基本面无忧。

  五是资本流动视角:中国资产吸引力仍强,2017年我国跨境资本实现全年净流入1363亿美元,其中外资来华投资大幅上升。另外,受A股加入MSCI以及债券通上线等利好消息影响,外资对我国证券投资(股权+债券)在2017年三季度开始放量,四季度增量在731亿美元。进入2018年以来,国际资金对香港特区资本市场和内地市场累计净流入呈上升的趋势。根据EPFR的数据显示,截至5月19日,国际资金净流入港股市场186.28亿美元(H+红筹+香港本地股),流入A股43.82亿美元。

(责任编辑:DF387)


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